退市常态化与中小投资者保护引发的思考

中国财富网讯 1月30日，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，备受市场瞩目的科创板基础规则正式面世，A股市场进入注册制时代。在相关规则中，退市制度成为一大焦点，上市公司所面临的退市风险再上新台阶。

史上最严退市制度出台 信披违法退市常态化

在科创板退市制度中，最大的变化在于退市程序的改变。在以往退市制度下，上市公司可以通过一段时间的“暂停上市期”来作为缓冲，同时拥有恢复上市的权利。但在科创板新规中，中国证监会直接取消了暂停上市和恢复上市的设定，这不但将上市公司的实际摘牌时间大幅缩短，也让被强制退市的上市公司一退到底，不留余地。

另外，除了较为常规的财务类指标和交易类指标以外，科创板退市制度也再吸收了2018年最新退市规则中的规范类指标，加强上市公司合规性要求，对于重大违法违规及涉及五大安全领域的同样零容忍，对上市公司的日常合规经营提出了更高的要求。相比成熟资本市场6%-8%的退市率，目前中国A股市场的退市数量还处于一个相对较低的水平，且绝大多数退市原因为业绩不达标或并购重组。

但反观2016-2018的数据统计，随着监管机构进一步加大对上市公司欺诈发行、信息披露违法等严重损害证券市场秩序的违法违规行为的打击力度，涉及信息披露、重大安全事项而直接导致、或因此而走向退市之路的案例呈现爆发式增长。

2018年3月，退市制度建设进一步完善，沪深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，规定的六种重大违法退市情形中有五种情形都涉及信息披露违规，因信息披露违规而被退市也逐步成为退市主流。自博元投资于2016年成为A股市场首例因重大信息披露违法而被强制退市的上市公司以来，2016-2017两年间有50%的退市企业涉及信披违规，而在2018年，强制退市清单中又再添三例，且全部涉及重大信披违法。

投资者保护仍存困难 多元解决机制势在必行

退市制度的落实有助于创建一个健康有序的资本市场，但一旦触及强制退市，不可避免的会对其投资者、特别是中小投资者造成巨大伤害。虽然目前在投服中心和证券维权律师的帮助下，投资者愈发常态化地通过民事赔偿诉讼的方式向上市公司进行求偿，但处于退市阶段的上市公司往往自身已面临严重亏损甚至资不抵债的局面，更无力来承担巨额的民事赔偿金了。

下表是近年部分涉及信息披露违规违法而遭到监管调查处罚的企业，可以很明显地发现，大部分企业目前的财务状况很难覆盖潜在的民事索赔风险敞口。

近年退市（或拟退市）企业遭民事索赔金额和近期公司财务指标比照表

*相关数据来源于上市公司公告及网络公开媒体，统计截至2018年12月31日。

除了上市公司外，近年来我国监管机构对于证券中介机构的“看门人”角色和责任要求也直线上升。部分涉及上市公司信息披露违规的中介机构均遭到了正式的监管执法，并普遍化地成为了投资者维权的连带被告，被要求承担清偿责任。

“中介机构连带责任对于退市风险下的投资者维权而言是一个行之有效的补充方式，在一定程度上解决了上市公司本身财务问题给投资者保护带来的困难。但是需要注意的是，相关中介机构仅会在被监管机构处罚，也就是其未尽勤勉尽责被确认后，才有可能会承担连带责任，而且对于会计师事务所或律师事务所这类合伙制企业而言，本身的赔偿能力也存在一定问题，对于目前常态化的过亿索赔金额而言，仍有赔偿难度。而这也给我们代理投资者维权造成了比较大的困难。”上海汉联律师事务所高级合伙人宋一欣表示。

商业保险机制兜底 化解现实难题

从众多退市上市公司的股东构成看，中小投资者是上市公司退市的最终承担方，而投资者保护的最终目的是确保投资者可以获得应有的损失补偿。“其实早在2013年颁布的“证券业国九条”中，便明确提及‘上市公司退市引入保险机制，在有关责任保险中增加退市保险附加条款’的制度安排，我们作为保险从业者，也非常希望可以通过自身经营风险的经验和能力，在提供损失补偿确定性的同时，通过对上市公司提供更多的事前风控服务来避免实际损失的发生，从源头助力投资者保护的实现。”中国平安财产保险高端责任险事业部负责人沈乐行表示。

据了解，在海外较成熟的证券市场中，借助商业保险机制来化解和转嫁相关索赔风险是市场惯用手段，通过提前评估并引入商业保险机制，投资者们可以通过保险补偿的方式拿到民事赔偿金，可以有效避免相关主体因自身经营或财务困难导致投资者求偿无路的窘境。