连环爆雷背后，影视上市公司业绩可能没那么糟
作者：贾阳
A股随时都让你见证历史。这两天，A股上市公司业绩预报大面积拉响警报，而影视板块作为去年暴跌的急先锋，这次爆雷也不甘人后。
据娱乐资本论不完全统计，截至2019年1月31日晚间，至少有30家影视传媒板块上市公司披露了2018年业绩预告，其中只有当代明诚、中国电影、光线传媒和电广传媒4家明确实现盈利正增长，却有10家预计将录得10个亿以上的亏损，
但，如果你认为这是影视行业更加糟糕的信号，那就错了。
还记得唐德影视的《巴清传》么？主演范冰冰遭遇税务风波，另一位主演高云翔身陷性侵丑闻，巨额投资有打水漂的风险。正是趁着这一波全行业“巨亏浪潮”，唐德一次性计提了5亿的亏损，《巴清传》这颗大雷，终于平安拆除。
还记得创始人套现离职，公司欠下亿元债务后被贱卖的综艺公司蓝色火焰么？这一次，母公司华录百纳一次性计提了超过15亿元的非经常性损益，以及3.5亿商誉，算是在这一波“爆雷”中，彻底出清了蓝火带来的利空。
就在今晚，A股影视板块商誉最高的万达电影（商誉达96亿）宣布了包括曾茂军在内的高管增持计划，这也被外界视为一个积极的信号。
不仅如此，已有部分影视公司股价开始悄然上涨，比如《流浪地球》的投资方北京文化、《疯狂的外星人》的投资方光线传媒等等。而爆出业绩大雷的华录百纳，股价也正在触底反弹。
记住，利空出尽，是利多。
大面积爆雷背后的算盘
娱乐资本论据上市公司公告整理，截至2019年1月31日晚
“商誉减值”，成了这一波“业绩大变脸”的主题词。
比如，华谊兄弟作为第一家登陆创业板的影视公司，也在过去几年领影视公司并购风气之先，先后并购影视、游戏、互联网、VR以及实景娱乐项目。其中并购东阳浩瀚、常升影视、东阳美拉让一众明星尝到了其价值证券化的甜头。华谊兄弟估值也藉此水涨船高。然而，其并购标的商誉问题一直被市场诟病，还一度主业颓靡、业绩靠投资来撑。2017年，华谊兄弟贡献了几部大热之作如《芳华》《前任3》，从业绩数据看，华谊也似乎迎来了影视业务复苏期。不过2018年，华谊兄弟成了影视板块的风暴眼。全年看下来，《狄仁杰之四大天王》《云南虫谷》票房不及预期，电视剧收益也将在年后体现，但前三季度也实现了3.28亿元净利润，此次预亏9亿多，乃是华谊主动进行商誉减值所致。董事长王忠军对投资者表示，“综合分析考虑，最后以审慎主动的态度落实了商誉减值。虽然商誉减值不仅覆盖掉了所有利润还造成进一步的亏损，但会减少很多市场对公司未来发展不确定性的认知。”
当代东方预告要亏12到14个亿，最大头的影响因素就是对其全资子公司盟将威拟计提的8.76亿元商誉减值。过去几年，当代东方靠不断并购影视制作公司搞多级火箭加速，从一个水泥制造与销售企业成功跨界至影视圈。最广为人知的是其2015年以11亿收购盟将威影视，后者打造了《军师联盟》这一爆款剧。而随着盟将威2016年顺利度过对赌期，意料之中的业绩变脸紧跟着就来了，2017年盟将威净利润为1.09亿元，同比下降50.9%。
2018年更不乐观。当代东方在公告中表示：“盟将威影视剧销售情况不佳、回款遇阻，进而使得收入大幅下滑，业绩不佳。基于对行业发展趋势、宏观经济环境以及盟将威未来经营情况进行分析预测，判断其商誉存在较大减值风险，拟计提约8.76亿元的商誉减值。”要知道，当代东方当年是斥资11亿元、以12倍溢价收购的盟将威，此次计提商誉减值，几乎是“齐脚踝”砍估值。
当然，华闻传媒的操作可能是最风骚的。首先，对三家子公司上海精视文化（账面商誉余额28,612.59万元）、北京澄怀科技（账面商誉余额57,379.98万元）、天津掌视亿通（账面商誉余额109,298.98万元）或“按100%计提减值”。其次，跟阜兴系财团关系密切的华闻传媒非常热爱投资，不过这一次它交出的成绩单显示，其投资策略宛如黑洞：投资的东海证券账面减值8.09亿元，对草根网络1亿元、海南国文文化旅游产业投资基金10亿元、义乌商阜创赢3.33亿元投资预计全额计提减值。
骅威文化和慈文传媒则不约而同地对其跨界投资的游戏子公司进行商誉减值计提。骅威文化对梦幻星生园计提商誉减值68,000万元-78,000万元，对第一波计提商誉减值52,000万元-58,000万元。慈文则拟对赞成科技商誉计提减值80,000万元~90,000万元。
印纪传媒、华谊兄弟、ST中南等也提示将有大额商誉减值……
而这次上市公司“雷声一片”并不是黑天鹅，更应该算是灰犀牛。至少半年前，券商和财经媒体就已经在警示A股“1.4万亿商誉地雷”，经济大环境动力不足，最终我们还是迎面撞了上去。
除了经营业绩确实萎顿的因素，也有上市公司想浑水摸鱼，趁业绩不好，“洗个大澡”，属于“常规”操作。更有投资者直言，上司公司眼下热衷于商誉计提，就是为了做市值管理：大幅度尽可能计提所有潜在负面开支——做低股价——精准抄底——小基数上轻易实现下一年业绩暴涨——股价暴涨——高位套现——计提过的子公司可以高溢价“二度出嫁”。
不过，上市公司们这次集中计提商誉减值，跟今年1月财政部和“权威人士”提议商誉计提由减值改成逐年摊销的“政策预期”有很大关系。并购行为中，溢价部分形成商誉，而能否支撑该商誉，跟并购后的业绩表现相关。
简单来说，减值测试就是重估标的价值，确认较收购价是否有所减值，再确认相应损失；而摊销不同，是在给定年限内将这一“成本”进行分摊，用意是将可能剧烈波动的商誉减值冲击转化为平稳的可预测的摊销额。
A股截至去年三季度末商誉1.45万亿，若按10年摊销，每年将多出1450亿亏损；若按20年摊销，则每年多出约725亿亏损。很多公司业绩根本跑不赢商誉摊销，那么将面临着连年亏损、最后退市的结局。尤其是对于影视公司、新经济企业而言，大多是轻资产+高估值。以往影视公司因并购产生高额商誉屡见不鲜。
于是大家算盘打得清，趁政策未落地，把商誉一次亏完、一笔勾销。
并购对赌搞跃进之路已堵死？
若财政部建议的这一摊销政策真正实行，影视公司、新经济企业将首当其冲。一是曾进行高溢价并购的公司，业绩将非常难看；二是可能会降低部分企业参与并购重组的积极性。
娱乐资本论绘图，数据来源：同花顺
以影视动漫板块为例，可以看到，截至2018年9月30日，万达电影商誉最高，已达到96.6亿元，商誉净资产比也高达76%。万达电影的并购之路还在继续，拖延许久的万达影视并购案（溢价约一倍）若得以成行，其商誉将再度攀升。而若要摊销其如此规模的商誉，又不对年度业绩造成重大影响，摊销年限大概要30年以上了，这时长相当于分期付房贷了。
值得注意的是，当代明诚算是影视板块中的一匹逆势崛起的黑马。2018年中报时，除了因投资收入业绩暴涨的光线，当代明诚利润增速逾400%，遥遥领先板块其他公司。影视、体育两条腿走路的当代明诚去年全年净利润预计为1.7-2亿元，净利润增速在32.68%-47.38%，并购标的新英开曼和强视传媒等贡献了亮眼的业绩。也正是因为有业绩说话，商誉达到37.69亿元、商誉净资产比高达139%的当代明诚没有进行商誉减值。这算是最理想的轨迹。
不过，财政部此前也及时发表声明表示，现行的会计政策不变，也就是说暂时不会推行商誉摊销政策。在专业投资机构看来，商誉减值改为摊销短期内也难以实现。首先，摊销年限难确定，其次摊销这种形式将标的一次定价不再更改，有将其完美化的倾向，而这其中容易诞生利益输送的情况。再者，轻资产+高估值，不仅是影视行业，科创企业、新经济公司也是如此，且对资本需求比较强烈，并购重组产生高商誉要摊销，将极大地削减其参与并购重组的积极性。这与高层闪电推科创板、近年来想方设法鼓励新经济产业进入二级市场直接融资的方向相背离。
不过，即便商誉摊销暂时不推行，影视板块的并购重组之路也早已陷入僵局。
当代东方失了盟将威引擎，一年多前就想要再玩一把“并购出奇迹”，结果其对永乐影视的并购始终没能获批。而原大股东“厦门当代系”本拟出让股权给地方国资山东高速投资，却因自身债务问题导致其持股被轮候冻结。董监高去年末大批离职，新领导层的策略是业绩大变脸——三季报还盈利近1亿、同比增238%，年末大手笔计提商誉减值预亏12-14亿。
骅威文化也很典型。6个月前，计划斥资30亿元溢价收购张纪中女儿影视公司曼荼罗；4个月前，拟15亿元溢价近48倍收购微信公众号运营公司旭航网络。但大股东郭祥彬家族转眼就“甩锅不干”，将8.76%股权加20.31%表决权转让给杭州鼎龙。旭航网络、曼荼罗并购终止，新领导层前不久要与曼荼罗“解除前述投资协议并收回全部投资款（1.5亿元）及相关利息”，彻底清仓。
而万达影视注入万达电影的交易案3易其稿，漫长的等待还没看到终点。
影视板块要怎么走？
就在行业和企业已经跌入谷底、徘徊日久之时，政策又开始施以援手。
首先，国家电影局发文支持院线并购重组。而后国务院也发文支持公司制改建的文化企业上市，鼓励符合条件的已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组，鼓励文化企业实现融资渠道多元化。
正常情况下，市场萧条、低迷期，也正是头部企业兼并重组的高发期。“从目前监管机构的态度来讲，中国证监会是鼓励优质的公司做同业的兼并重组的，但是鼓励的前提是优质的，规范的，这是第一个前提。第二个前提，你做同业的，不能大跨度的跨界，我们都符合。”万达电影总裁曾茂军此前表示对这次方案的通过抱着非常大的期望。
有了政策放行，文化影视板块的格局又将出现新一轮密集变动。
而从最近的动作来看，寒冬不好过，影视公司与互联网巨头的绑定更深了。文娱板块的“老大哥”华谊兄弟抵押各种资产借钱还债，为了向阿里影业借7个亿，质押了公司持有的东阳美拉70%的股权以及全资子公司华谊互娱享有的云锋新呈合伙份额收益权，还承诺5年至少10部院线电影的优先投资权。“三马”聚华谊之后，这家老牌影视公司与互联网巨头的关系更进了一步。而阿里在此前还战略投资了光线影业，去年救火成为万达电影第二大股东，还在博纳影业申请IPO前夕入股。
慈文传媒则公告称，与爱奇艺签订新的战略合作协议，拟开展独家或联合其他平台采购合作、定制剧合作，拟成立项目联合运营的合资公司。
而据IT桔子数据统计，在过去这一年，影视行业投融资事件仅有67起，相较于2017年、2016年的124起和192起，数量大幅缩减。但投融资金额却大幅增长65%到430亿元！
细数几笔大额融资事件可以发现，阿里和文投78亿元战略投资万达电影，腾讯先是33亿元成为新丽传媒第二大股东后将其转给旗下阅文集团，猫眼9.5亿港元入股欢喜传媒……
市场的头部整合效应正在加强，而资本与头部企业的聚合，刚好与互联网巨头深入传统影视行业的轨迹相重合。这样的联合体越来越占据市场话语权，其抗风险能力也较传统影视巨头要强不少，马太效应将加剧。
不过整个板块如今已到谷底盘整期，看上去很可怕的巨额商誉减值潮背后，也是中小公司在自救。从二级市场投资者的角度，上市公司如此“市值管理”不地道，但另一方面上市公司真实的情况或许没有看上去那么糟。
业绩报表大幅亏损，但企业经营相较良好，将商誉风险一次性解决，反而有利于未来公司业绩释放，而且即使会计制度调整，也不用再摊销商誉了。以后子公司业绩增长，给上市公司贡献的就是增量，业绩增幅会十分好看。
比如，已经被ST的中南文化一次拟计提约15亿-17亿元的商誉减值准备金（商誉余额23.87亿元）、约2亿元的资产计提减值准备金，如果之后业绩表现不错，有望摘帽。
唐德影视则对《巴清传》确认的应收账款计提减值损失，并将剩余存货结转至营业成本，共计令利润总额减少约5亿元。将这颗雷终于拆解之后，唐德也才能重新轻装上路，在业绩与股价的健康互动下，获得一个比较宽松的融资环境。
随着春节档的临近，已经有部分影视公司已经从低位重新爬升，比如北京文化、光线。而爆出业绩大雷的华录百纳似乎也吊起了A股投资者的胃口，正在触底反弹。
