被经销商“拖累”研发却不及同行，飞鹤乳业未来港股之路在何方？

中访网•快消品观察（李子琪）时至年末，市场给我们的“惊喜”总是不断。此前权健一案让A股保健品行业瞬间掀起一轮波澜，甚至很多医药公司也受到“连坐”。

实际上，从客观角度讲，业务关联公司布局保健品行业无可厚非，只是市场总有人借发展正当营生，行“蝇营狗苟”之事。

保健品方面，目前国内奶粉行业龙头飞鹤乳业便有布局。2018年7月30日，飞鹤对其经营范围进行了一次变更，变更后的业务增加了“保健食品制造”一项。对此，公司表示，飞鹤在健康领域的布局主要是想打造一个中老年人高端保健品，目前正由一个完全独立的事业部在运作，处于前期准备工作阶段。

提到飞鹤乳业，相信不论是消费者还是投资者都不会陌生。曾经的飞鹤乳业被誉为“中国首家美国纽交所上市乳品企业”。

只是好景不长，2013年6月28日，飞鹤宣布完成私有化进程，结束在美股的十年上市之旅。

不过，这并不意味着飞鹤放弃重回资本市场。2017年5月，飞鹤乳业向港交所递交招股书，申请主板上市，欲开启飞鹤的“港股之旅”。

不过在重启IPO，正值飞鹤布局大健康产业之时。2017年12月，飞鹤以2800 万美元成功收购美国第三大营养健康补充剂公司 Vitamin World。因收购事宜，飞鹤暂缓港股IPO。

如今收购结束，飞鹤也开始重拾上市事宜。2018年8月10日，飞鹤官方表示，“公司IPO计划仍在正常、顺畅地推进中，大约会于2019年上半年完成，具体的时间节点以上市对外发布时间为准”。

既然赴港上市几乎成定局，那提前了解这家乳业公司就很有必要。虽然离开资本市场已有5年多，但向港交所递交的那份招股书还是能让让我们较为清楚的了解这家公司的近况。

招股书显示，2014-2016年，飞鹤营收分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元，年复合增长率为1.95%。相较之营收的稳步增长，公司净利润却稍显波动。报告期内公司净利润分别为5亿元、3.82亿元和4.06亿元，公司在2015年的净利润同比下滑幅度达23.6%。

众所周知，“三聚氰胺”事件后，国产奶粉企业的生存大环境一直堪忧。值得注意的是，飞鹤之所以能保持上涨势头，政府补贴功不可没。招股书显示，2014-2016年，飞鹤获得的政府补助分别达到1.49亿元、1.82亿元和2.81亿元，占净利润的比重分别达29.8%、47.64%和69.21%。

不过除了政府助力，飞鹤自身经营同样值得关注。为了摆脱舆论给中国奶粉企业扣的“帽子”，飞鹤也与同业其他公司一样走向了产品高端化路线。

报告期内，飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品的营收分别为9.87亿元、12.99亿元和15.86亿元，占总营收的比例逐年增高，分别为27.6%、36%和42.6%。数据显示，2017年一季度飞鹤高端奶粉同比上涨达191%。相较之下，飞鹤另外一大板块普通奶粉业务，其营收占比已相对降至42.8%。

不过值得注意的是，飞鹤高端品牌的发力是建立在扩大营销基础上的。招股书显示，报告期内，飞鹤的营销费用分别为7.56亿元、11.73亿元和13.70亿元，占当期总营收比重高达21.10%、32.45%和36.79%。

深入探究可以发现，逐年高企的营销费用，实际上与飞鹤的销售模式有关。“经销商销售模式”一直是飞鹤进行市场推广的主要形式。

对此公司表示，“飞鹤绝大部分的产品销售是通过经销商渠道销售，后者的表现及其销售产品、维护品牌、扩大业务的能力是飞鹤业务未来增长的关键。”

招股书显示，截至2016年，飞鹤拥有超过1139名经销商，在全国拥有超过5万个零售点。报告期内，经销商收入占该公司总营收比分别为83%、78.4%和77.6%，由此可见飞鹤对经销商的依赖程度还是比较高的。

不过，相较之营销方面的“慷慨”，飞鹤在研发上却稍显“寒酸”。招股书显示，2015年和2016年两年间，飞鹤的研发投入仅为1110万元和1380万元。与此同时，贝因美的同期研发投入却分别为4295.73万元和4452.62万元。不仅是贝因美，新希望乳业在2015年和2016年的研发投入也有3590.94万元和4453.21万元。数据对比，高下立判。

（贝因美2016年年报数据）

由于目前飞鹤乳业并未向港交所二次递表，所以目前市场并未有关于公司负债及现金流情况的最新披露数据。不过仅从目前的公司经营数据来看，飞鹤还是免不了走了与许多上市公司一样“重营销轻研发”的老路。

只是，目前在港股上市的奶粉企业普遍不足百亿市值，并且由于此前辉山乳业业绩“爆雷”，不排除港股投资者因此产生情绪化投资的现象，所以或许在2019年，飞鹤乳业面对的投资环境会较为严峻。